文 | 海豚投研开云体育

北京时分 3 月 25 日下昼，$ 农夫山泉 .HK 发布了 2024 年 H2 事迹，各项中枢业务均不足商场预期。浅薄说，水茅深陷价钱战，掉血惨重。

具体重点如下：

1、包装水下滑幅度扩大：24H2 包装水业求完了营收 74.2 亿元，同比下滑 24%，环比上半年（-18%）握续放慢，大幅不足商场预期（100.9 亿元）。

商场原来的预期是下半年跟着公论影响平缓、扩大绿瓶水投放、包装水业务能大幅开荒，但执行的情况是：一方面商场竞争加重，娃哈哈、怡宝等借助公论红利加快商场开拓，另一方面，由于公司下半年纵容实施的绿瓶水出厂价较低（较红瓶低 5-6 元），天然匡助公司一定进程上提振了市占率，但对包装水全体营收拉动有限。

2、高基数下茶饮放慢：24H2 茶饮业求完了营收 83.2 亿元，同比增长 12.8%，天然下半年公司通过新品迭代（春季适度龙井新茶、黑乌龙等）以及 900ml 大规格性价比包装的大规模铺货握续拓宽消耗东谈主群，但在客岁同时高基数下增速环比放慢，相通 miss 了商场预期（91.9 亿元）。

3、功能饮料 & 果汁深远平平：由于功能性饮料 & 果汁这两项业务关于公司来说先发上风不足，因此相较于包装水 & 茶饮而言资源参加原来就比较少，凭据渠谈调研信息，天然个别单品（比如 NFC）不才半年深远还可以，但全体上这两项业务并莫得太多亮点。

4、绿瓶水占比普及，毛利率走低。毛利率上，由于公司下半年加多了低毛利绿瓶水的投放并大幅予以补贴（凭据渠谈调研信息，绿瓶水占比最多能达到 50%），天然 PET 等中枢原材料资本下半年有所回落，但毛利率仍然下落至 57.3%。

5、用度率沉着：由于绿瓶水自身价钱低，需要的渠谈实施用度较少，因此用度的箝制上全体如故超出商场预期的。尽管用度上公司一再箝制，但最终 24H2 核神思较利润如故同比下滑了 11%，不足商场预期。

6、财务信息概览：

海豚君全体不雅点：

全体来说，此次农夫山泉的事迹全方针不足预期。由于低毛利绿瓶水大规模铺货，天然包装水业务拉低公司全体盈利智力早在预期之内，但营收端也大幅不足预期只可证实绿瓶水出货量的增长并莫得对冲掉价钱端下落的成分。

海豚君在《"暴跌" 农夫山泉：别被吓破胆，首富如故得交棒？ 》强调农夫山泉推绿瓶水短期是为了主动蹙迫，压制竞争敌手的延伸，中弥远的中枢遐想是想通过 "红瓶 + 绿瓶" 组合进一步普及包装水的商场份额。

由于大多数消耗者面前对不同的水源仍然短缺辨识度，购买的动机多出于实时解渴的需求，因此包装水的动销更多依赖的如故渠谈推力，这也就意味着能否霸占更普通的末端成列是品牌份额普及的漏洞。

农夫让利经销商、加多绿瓶的投放进而霸占更多下线城市的末端如实到手达到了这个遐想，但从着力上看，对短期事迹的冲击也在所不免。由于公论事件本色并不会毁伤农夫的卖水智力，因此海豚君合计农夫在包装水的市占率还原到公论事件前水平是好像率事件，但在这个历程中如何均衡红瓶水 & 绿瓶水的占比是事迹的漏洞。

站在面前来看的话：

a. 中低端水上：红、绿水战还是告一段落，通过这一场大战，农夫通过绿瓶水 + 渠谈下千里，进一步作念出来一定的增量商场。手脚刚需品，用户对水源辨识度低，绿瓶水如故会酿成一定的价钱侵蚀，收入和利润开荒需要时分。

b. 高端水上：农夫开年针对长白雪方位的白瓶包装矿泉水，又推出了小容量（380ml）的廉价款，单瓶价钱惟一 1.2 元，低于同规格长白雪 2 元以上的价钱。似乎价钱之战意图再起，仅仅竞争敌手指向百岁山、景田等矿泉水品牌。

2025 年的一落全部的竞争策略，如何相识农夫的意图？海豚君提供如下念念考角度：

a. 现制 "水、茶替" 的跨界竞争：蜜雪冰城通过 4 元柠檬水 + 趁火掠取的门店，还是把现制茶水作念到了简直高端包装茶水的价位，很难说高端包装茶水和柠檬水之前莫得需求的替代联系。

b. 自身包装水赛谈成长性磨叽没了，农夫手脚老迈，挑升挑起讲和，进一步整顿市占率；

然则，最新竞争花样的演绎：一个利空短期利润开荒，一个压制弥远设想空间，对农夫山泉彰着不利。

何况农夫在分成上，也打了扣头：22 年分成率，还故意润的 90%，23 年惟一 75% 多少量，而 24 年最新还是不足 70%。

分成率的下行，似乎也预示着，农夫接下来还要准备干戈，对期待鼓励答复的投资东谈主亦然打击。

从估值水平上看，按照本年水收入 10%、茶饮 20% 的增长，假订价钱战之后，包装水利润合理开荒。这种情况下，海豚君估算的 2025 年农夫山泉估值仍有 30XPE，联系于公司弥远预期 20% 凹凸的利润增长预期，仍然有挤压估值的空间。

天然弥远逻辑上，按照农夫对商场竞争的明锐度和反馈速率，海豚君仍然看好农夫的操纵溢价智力。而面前对农夫的作风是，没到击球区，柔和竞争进展但并不惊愕。

以下为财报详备解读：

一、全体深远：大跌眼镜

24H2 公司共完了营收 207.2 亿元，同比下落 6.7%，净利润 60.7 亿元，同比下落 3.8%，各项中枢业务均不足商场预期，这亦然公司近三年以来初次半年度事迹呈现负增长。

二、包装水业务：再度拉跨

24H2 包装水业求完了营收 74.2 亿元，同比下滑 24%，环比上半年（-18%）握续放慢，大幅不足商场预期（100.9 亿元）。

商场原来的预期是下半年跟着公论影响平缓、扩大绿瓶水投放、包装水业务能大幅开荒，但执行的情况是：一方面商场竞争加重，娃哈哈、怡宝等借助公论红利加快商场开拓，另一方面，由于公司下半年纵容实施的绿瓶水出厂价较低，天然匡助公司一定进程上提振了市占率，但对包装水全体营收拉动有限。

凭据渠谈调研信息，绿瓶水出厂价是 15 元 / 箱（24 瓶），比较之前红瓶水降价 5-6 元，凭据下图可以看到，关于经销商来说农夫山泉的绿瓶水基本是市面上主流瓶装水里毛利最高的产物。因此，公司充分让利渠谈的情况下经销商铺货积极性极高，下半年马上在寰球规模内铺开，并下千里到许多新开拓的网点。

凭据调研信息，在绿瓶水带动下，公司在瓶装水的市占率从最低 27% 回升至 30% 附近，但距离公论前的昔时水平（35% 附近）仍有差距。

从盈利智力上看，由于绿瓶水占比的普及，24H2 包装水计较利润率下滑至 30%，基本是比年来的最低水平，诱骗公司开销情况——东谈主员资本负增长、营销和行政开支齐格外克制、原材料资本也在负增长，水战导致的价钱通缩才是利润失守的漏洞问题。因此柔和之后的竞争策略扶植格外首要。

三、茶饮：计较利润率革命高

24H2 茶饮业求完了营收 83.2 亿元，同比增长 12.8%，天然下半年公司通过新品迭代（春季适度龙井新茶、黑乌龙等）以及 900ml 大规格性价比包装的大规模铺货握续拓宽消耗东谈主群，但在客岁同时高基数下增速环比有所放慢，相通 miss 了商场预期（91.9 亿元）。但海豚君合计茶饮深远相对还可以

从市占率角度看，天然 2024 年无糖茶赛谈涌入了多数新进入者，但体量和公司的东方树叶比较澈底不在一个端倪，凭据调研信息，东方树叶的份额不仅莫得被新进入者分流，反而逆势普及至 70% 附近。

从盈利智力上看，茶饮料手脚农夫山泉各品类里盈利智力最强的品类，由于用度端投放相对严慎，24H2 计较利润率进一步普及至 46%，也拉动了公司全体的盈利智力。

许多投资者可能会兴趣为何东方树叶的市占率可以一家独大，占据 70% 的份额，海豚君不得不说这点要收获于农夫山泉超乎常东谈主的计谋定力，其实早在 2011 年公司就推出了无糖茶，但彼时由于还未到风口，无糖茶濒临聚合 7 年的损失，但公司却仍然参加大量的时分 & 元气心灵进行消耗者评释，构建了 "无糖茶 = 东方树叶 "的领略，最终无糖茶行业爆发，公司凭借遍及的先发上风天然也成为了最受益的品牌。

四、功能性饮料 & 果汁：深远平平

由于功能性饮料 & 果汁这两项业务关于公司来说先发上风不足，因此相较于包装水 & 茶饮而言资源参加原来就比较少，凭据渠谈调研信息，天然个别单品（比如 NFC）不才半年深远还可以，但全体上这两项业务并莫得太多亮点。

五、毛利率再下台阶

毛利率上，由于公司下半年加多了低毛利绿瓶水的投放并大幅予以补贴（凭据渠谈调研信息，绿瓶水占比最多能达到 50%），天然 PET 等中枢原材料资本下半年有所回落，但毛利率仍然进一步下落至 57.3%。

六、用度率保握沉着

由于绿瓶水自身价钱低，需要的渠谈实施用度较少，因此用度的箝制上全体如故超出商场预期的。尽管用度上公司一再箝制，但最终 24H2 核神思较利润如故同比下滑了 11%，不足商场预期。

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